인피니트헬스케어 (071200) _ 병원 소프트웨어 회사의 대차대조표가 펀드에 가깝다
작성기준일 2026-09-01
병원 소프트웨어 회사의 대차대조표가 펀드에 가깝다
(주)인피니트헬스케어 · 코스닥 071200 — 본업은 3년간 영업이익이 3.6배 늘었고, 같은 기간 번 돈의 3분의 2는 해외 상장지수펀드(ETF, Exchange Traded Fund)에 들어가 있습니다. 사업 가치와 자본 배분을 갈라서 읽습니다.
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필자는 금융회사·투자자문업자·유사투자자문업자가 아니며, 이 글은 개인의 학습·기록 목적으로 공개한 분석입니다.
작성기준일은 2026년 9월 1일이며, 이후 공시·사실 변경은 반영되어 있지 않습니다.
모든 수치는 공시 원문에서 옮긴 것이고, 추정치는 필자의 가정이 들어간 값으로 그 정확성이나 완전성을 보장할 수 없습니다. 원문과 다르면 원문이 맞습니다.
필자는 시장의 단기 평가를 먼저 보지 않고, 회사의 본업 경쟁력과 실적의 방향을 먼저 확인하는 순서로 분석했습니다.
해당 종목 보유 여부: 작성기준일 현재 보유하고 있지 않습니다. 협찬·원고료·IR 대행 수령도 없습니다. 다만, 게시일 이후 사전 고지 없이 해당 종목을 매수하거나 매도할 수 있습니다.
요점 다섯
순이익의 주인은 영업이 아니라 해외 지수입니다 — 26H1 순이익 387.4억원 가운데 금융수익이 300.6억원, 그중 ETF 평가이익이 285.7억원입니다. 같은 기간 ETF 처분액은 1.1억원 — 이 이익은 아직 현금이 된 적이 없습니다. 공정가치 5% 변동에 순이익이 ±98.9억원, 환율 10% 변동에 ±210.0억원 흔들린다고 회사가 직접 공시했습니다. [사실 · 반기보고서 주석 11·33, II-5]
본업의 개선은 착시가 아니지만, 그 절반은 비용에서 왔습니다 — 상반기 매출총이익은 314.3 → 389.6억원으로 75.3억원 늘었고, 판매비와관리비는 265.3 → 245.7억원으로 줄었습니다. 감소분의 대부분이 대손상각비(18.2 → 2.0억원)와 지급수수료(43.7 → 27.3억원) 두 줄인데, 둘 다 2024년 수준으로 복귀한 것입니다. 일회성 소멸이라기보다 비용이 과거 수준으로 되돌아간 것으로 읽히지만, 이는 [해석]입니다. [사실 · 주석 28]
경쟁자가 들어오기 어려운 이유는 기술이 아니라 바꾸는 비용입니다 — 이 소프트웨어는 24시간 365일 돌아가고, 멈추면 영상 판독이 멈춥니다. 전자의무기록·병원정보시스템과 연결선으로 묶여 있고, 교체하려면 페타바이트 단위 데이터를 다시 옮겨야 합니다. 그 결과가 매출에 나타납니다 — 26H1 '기간에 걸쳐 이전하는 수익'이 373.2억원으로 매출의 64.8%이고 전년 동기보다 23.8% 늘었습니다. 기술 표준(DICOM)은 공개돼 있어 진입 자체를 막지는 못하지만, 이미 깔린 시스템을 걷어내는 일은 별개입니다. [사실 · 주석 20·38 · 회사 설명(공시)]
성장은 3년째 국내 밖에서만 났습니다 — FY2023~FY2025 지역별 매출 변화는 국내 −0.7%, 미주 +43.4%, 유럽 +35.2%, 아시아 +25.7%입니다. 26H1에는 유럽이 +47.4%로 성장을 끌었습니다. 다만 매출이 가장 큰 미주는 +6.2%로 시장 속도 수준에 머물렀고, 성장이 난 해외 법인 가운데 북미(자본 −24.0억)와 중동·아프리카(−52.9억)는 자본이 결손입니다. 성장의 소재지와 자본의 소재지가 갈라져 있습니다. [사실 · 주석 38, 11-12]
국내 점유율은 2019년 숫자입니다 — 회사가 정기보고서에 적은 상급종합병원 75% · 종합병원 70%는 2019년 건강보험심사평가원 등재 병원 기준입니다. 그 이후 태영소프트가 5기 상급종합병원 47곳 중 7곳의 신규·교체 사업을 수주한 사실이 보도로 확인됩니다. 현재값을 확인할 공개 자료는 없습니다. [사실(2019년 기준) + 보도]
출처 · 연결 재무제표(사업보고서 2026-03-20 [기재정정] · 반기보고서 2026-08-14) · FY2021~22는 재작성 전 원공시(FY2022 사업보고서)
1. 회사와 제품 — 무엇을 만들어 누구에게 파나
병원이 찍은 의료영상을 저장하고 전송하는 소프트웨어를 만들어 파는 회사입니다.
2002년 12월 30일 설립되어 2010년 5월 26일 코스닥시장에 상장했습니다. 본점은 서울 구로구, 결산은 12월입니다. 공장이 없습니다 — 회사는 정기보고서에 "공장 단위의 생산시설·생산실적·가동률이 없다"고 적었고, 보유 유형자산은 연구개발센터에 딸린 사무공간과 비품입니다. 매출원가에서 원재료(서버·PC 같은 완제품) 매입이 차지하는 비중은 5.8%입니다. 인력은 26H1 기준 242명, 그중 연구개발 인력이 119명입니다(2023년 122명).
연결 대상 종속회사는 11곳이며 모두 비상장입니다 — 해외 8곳(북미·대만·일본·상하이·유럽·동남아·중동아프리카·브라질), 국내 3곳(인피니트벤처스·제론헬스케어·테크하임). 최대 해외 법인인 북미는 1999년 미국 판매 대리점으로 시작해 2009년 지분 98% 인수로 종속회사가 됐습니다.
한국평가데이터의 기업신용등급은 A(2024) → A+(2025) → AA−(2026-04-23)로 두 해 연속 올랐습니다. 다만 이 등급은 상거래 신용능력을 재는 것이지 사업 경쟁력이나 주주 몫을 재는 값이 아닙니다. [사실 · 반기보고서 I-1-사]
| 지분 구조 | 값 |
|---|---|
| 최대주주 | (주)솔본 48.76% · 특수관계인 포함 51.17% (2026-06-30) |
| 이후 변동 | 최대주주 측 51.80% (2026-07-10 대량보유보고) |
| 해외 기관투자자 1곳 | 8.78% (2026-08-28 · 일반투자 목적) |
| 발행주식총수 | 24,396,458주 · 자기주식 20,005주 · 유통 24,376,453주 |
| 자본금 | 121.98억원 · 최근 5년 변동 없음 |
(주)솔본은 1994년 설립·1999년 코스닥 상장 회사이며, 주식 소유를 통한 경영 참여와 부동산 임대업을 한다고 공시했습니다.
1-1. 무엇을 만들고 무엇을 대신해 주나
이 회사가 만드는 것은 영상을 디지털로 저장·전송·조회하는 소프트웨어이고, 대신해 주는 일은 필름을 현상하고 보관하고 찾아 나르던 일 전부입니다. 촬영 장비가 만든 영상을 국제 표준(DICOM) 형식으로 받아 서버에 쌓고, 의료진의 PC·태블릿·휴대전화에서 불러 보게 합니다. 필름 시절에는 현상 공간과 시간이 필요했고 이전 영상을 찾으려면 보관실에 가야 했지만, 지금은 촬영과 동시에 화면에 뜨고 한 영상을 여러 의사가 동시에 엽니다. 제품은 이 한 갈래에서 옆으로 벌어졌습니다.
| 제품 갈래 | 무엇을 대신해 주나 |
|---|---|
| 진료과별 PACS | 영상의학과에서 시작해 심장·병리·안과·치과·수의·소화기로 확장. 진료과마다 다른 판독 방식을 각각 담습니다 |
| 선량관리(DoseM) | 환자가 받은 방사선량을 자동 기록·관리. 미국의 주·연방 선량관리 제도와 EU 방사선 안전지침이 수요 근거입니다 |
| 영상 통합 플랫폼(VNA) | 진료과별·기관별로 흩어진 영상을 한자리에 모읍니다. 국내 최초 출시가 회사 설명(공시)입니다 |
| 인공지능 판독보조 5종 | 판독의 1차 선별. 자체 개발분과 타사 인공지능 탑재분이 함께 있습니다 |
미국 식품의약국(FDA)과 유럽 CE의 2등급 의료기기 인증을 받아 두었고, 식약처와 ISO 13485·9001·27001·27701도 보유합니다. 2000년 미국 수출 이후 전 제품이 이 절차를 거쳤습니다.
1-2. 병원 전산 안에서 이 제품이 서 있는 자리
이 소프트웨어는 병원 전산의 한 층입니다. 접수·처방·진료기록·수납을 다루는 것은 전자의무기록(EMR, Electronic Medical Record)과 병원정보시스템(HIS, Hospital Information System)이고, 이 회사 제품이 아닙니다. 일이 도는 순서는 이렇습니다 — 의사가 전자의무기록에서 검사를 처방하면 그 지시가 검사 목록으로 넘어가고, 장비가 촬영한 영상은 이 회사 시스템에 쌓이며, 전자의무기록으로는 판독 결과가 글자로 돌아갑니다. 영상 한 건이 수백 메가바이트를 넘어 처방 기록과 같은 그릇에 담기지 않으므로 두 시스템은 따로 서서 국제 표준 규약(HL7)으로 이어집니다. 이 회사 시스템을 바꾸면 이 연결선도 전부 다시 깔아야 합니다.
회사는 이 자리에서 옆으로 넓히려 하고 있습니다. 정관 사업목적에 「의료정보사업」이 영위로 등록돼 있고, 통합 플랫폼(INFINITT Healthcare Platform)은 "흩어져 있는 의료 영상과 정보 데이터를 국제 표준에 맞춰 통합·저장한다"는 것이 회사 설명(공시)입니다. 다학제 진료 시스템(INFINITT MDT)은 국내와 미국·유럽 의료기관에 공급돼 운영 중이라고 회사가 밝히고 있고, 특허 목록에도 영상 밖 데이터를 다루는 항목이 들어 있습니다.
아직 확인되지 않은 것 — 인공지능 제품군과 통합 플랫폼이 매출에 얼마를 보태는지는 공시되지 않습니다. 매출 구성이 제품·상품·용역 세 갈래뿐이라 이들이 잡히는 칸 자체가 없습니다.
출처 · 사업보고서 I-1~4, II-1, VII · 지적재산권 상세표 · 반기보고서 I-4, VII · 회사 설명(공시)
2. 사업모델 — 어떻게 돈을 버나
한 번 깔면 바꾸기 어려운 소프트웨어를, 병원에 팝니다
파는 것은 의료영상저장전송시스템(PACS, Picture Archiving and Communication System)을 축으로 한 병원용 소프트웨어입니다. 진료과별 PACS, 선량관리(DoseM), 영상 통합 플랫폼(VNA, Vendor Neutral Archive), 자체 인공지능(AI, Artificial Intelligence) 판독보조 5종에 구축·장비 연동·유지보수가 붙습니다. 회사는 55개국 6,300여 의료기관에 공급했다고 밝히고 있습니다(회사 주장 · 외부 대조 자료 없음).
돈이 도는 방식은 초기 구축(일회성) → 유지보수(반복) → 3~5년 주기 업그레이드입니다. 세 층의 비중은 공시되지 않지만 수익인식 기준으로는 갈라집니다. 26H1 '기간에 걸쳐 이전하는 수익'이 373.2억원으로 매출의 64.8%, 전년 동기 대비 +23.8%입니다. 계약부채 성격의 단기선수금·선수수익 잔액도 221.7 → 257.4억원으로 16.1% 늘었습니다.
FY2025 매출 구성 — 용역(유지보수·구축) 606.1억원 59.2% · 상품(서버·장비 재판매) 211.5억원 20.7% · 제품(라이선스) 198.8억원 19.4% · 기타 7.6억원 0.7%. 저마진 상품 비중은 26H1에 12.1%로 내려갔고, 그 결과 매출총이익률이 61.4% → 67.6%로 올랐습니다. 2026년 2분기 매출이 4.5% 줄어든 것도 같은 줄에서 나왔습니다 — 상품 매출 −71.9%.
출처 · 사업보고서·반기보고서 주석 38
3. 시장과 경쟁 — 국내는 교체, 성장은 바깥에서
국내 PACS 시장은 1999년 11월 수가 적용으로 형성되어 2005년경 병원급 도입이 사실상 끝났습니다. 즉 신규 도입이 아니라 교체·고도화 시장입니다.
지역별 매출 (억원)
출처 · 사업보고서 주석 38(FY2023은 [기재정정] 접수 20260320001108) · 반기보고서 주석 38 · FY2024는 지면상 생략(국내 413.5 / 미주 297.1 / 유럽 89.7 / 아시아 157.2)
성장 전량이 국내 밖에서 나왔습니다. 판을 키우는 힘은 셋인데 근거의 성질이 서로 다릅니다. ① 해외 확대 — 수출이 467.7 → 557.9 → 626.8억원으로 3년 연평균 15.8% 늘었고 매출 비중은 54.5% → 61.2%가 됐습니다. 공시로 실측되는 유일한 엔진이고 크기도 가장 큽니다. ② 진료과 확장 — 같은 병원에 더 파는 구조입니다. 제품 라인업은 공시 사실이지만 매출 기여는 미공시입니다. ③ 인공지능 탑재 — 2026년 8월 북미 흉부 CT 판독 배치와 디지털병리 협업 2건이 있으나 아직 초기이고 매출·채택률이 미공시입니다.
※ 수출·내수 구분(사업보고서 II-4)은 위 지역별 표(주석 38)와 집계 기준이 달라 국내 금액이 조금 다릅니다. 두 표를 섞어 더하지 마시기 바랍니다.
천장과 역풍 — 제3자 조사기관의 글로벌 PACS·RIS(Radiology Information System, 영상의학과 정보시스템) 시장 추정은 2025년 기준 24.5억~65.8억달러로 편차가 크고, 성장률은 연 4~9%대에 몰려 있습니다. 정의가 기관마다 달라(PACS만 / PACS+RIS / VNA 포함) 회사의 몫을 재는 분모로 쓰지 않고 참고 좌표로만 싣습니다. 천장은 두 겹입니다 — 국내는 남은 몫이 교체분뿐이고, 해외는 천장이 높은 대신 시장의 상당 부분이 선진국에 몰려 있어 글로벌 상위 업체와 정면으로 부딪힙니다.
3-1. 층위별 경쟁자
| 층 | 경쟁 상대 | 확인된 사실 | 이 회사의 위치 |
|---|---|---|---|
| 국내 대형병원 교체 | 태영소프트(ZeTTA PACS) | 2015년 진입 · 5기 상급종합병원 47곳 중 7곳 · 가톨릭중앙의료원 7개 병원 교체(2021-08) · 연세의료원 차세대 사업(2022-01) · 원주세브란스(2025-03) · FDA 인증 | 잠식당하는 쪽 [보도 2019~2025] |
| 국내 중소병원·보건소 | 메디칼스탠다드 | 국내 2위로 서술 · 점유율 수치 없음 | 겨루는 구간이 다름 [보도] |
| 국내 전체 | 사업자 약 6곳 | 대형병원 보급률 98% — 신규가 아니라 교체 시장 | 1위 지위(2019년 기준) [보도] |
| 글로벌 상단 | GE 헬스케어 · 필립스 · 후지필름 · 아그파 · 케어스트림 | 상단 5개사 합계 약 47% | 글로벌 대형기관에서는 뒤 [집계 · 편차 큼] |
| 해외 품질 평가 | 섹트라 · 아그파 등 | 미국 의료IT 조사기관 KLAS(KLAS Research) 상위권 | 소규모 부문에서 2025년 3위로 반등 |
출처 · 사업보고서 II 경쟁현황(국내는 "다수의 중소기업"으로 실명 없음) · 보도 · 제3자 조사기관 집계
대체 기술 — 표준(DICOM)이 공개돼 있어 기술 자체가 진입을 막지는 못합니다. 실질적인 대체 경로는 하나입니다 — 클라우드 기반 플랫폼이 기존 영상 데이터를 무중단·저비용으로 옮기는 이관을 상품으로 만드는 것입니다. 그때 병원에게 교체는 "큰일"에서 "발주"로 내려앉습니다.
미결 — 태영소프트는 2019년 개원한 서울권 대학병원을 시작으로 한 의료원 산하 7개 병원(2021), 다른 의료원의 차세대 PACS(2022), 강원권 대학병원(2025)까지 연이어 수주했습니다. 숫자로 말할 수 있는 것은 여기까지입니다. 현재 점유율의 상한이 85% 아래라는 것은 계산되지만 하한은 알 수 없습니다. 회사는 판매가격 변동추이·수주잔고·주요 매출처를 모두 "산정 곤란" 또는 경영상 중요정보로 기재 생략했고, 주석에도 매출 10% 이상 단일 고객이 없습니다.
해외에서는 방향이 반대입니다. KLAS의 PACS(연 30만 건 미만) 부문 점수는 2024년 79.3점(6위)에서 2025년 88.8점(3위)으로 올랐고, 2026년 Best in KLAS 심장영상 부문에서는 89.0점 1위입니다. 정기보고서의 "2019년까지 12회 1위" 이후 6년간 비어 있던 외부 품질 지표가 다시 채워진 셈입니다. 다만 매출이 가장 큰 미주는 26H1 6.2% 성장으로 시장 속도 수준으로 읽히고 [해석], 유럽 +47.4%가 성장의 실제 견인차입니다.
4. 해자 — 이 자리를 얼마나 오래 지킬 수 있나
| 해자 원천 | 세기 | 확인된 것 |
|---|---|---|
| 전환비용 | 가장 강함 | 24시간 365일 가동 · 멈추면 판독이 멈춤 · 전자의무기록·병원정보시스템과 연결선으로 묶임 · 교체 시 페타바이트 단위 데이터 이관을 다시 해야 함 |
| 규모의 경제 | 강함 | 매출 3년 +19.2%(858.6 → 1,023.9억)일 때 영업이익 +261%(39.4 → 142.2억) · 매출총이익률 67.6% · 원재료 매입은 매출의 5.8% |
| 규제·인증 | 있음 | FDA·CE 2등급 의료기기 · ISO 4종 · 시간이 걸리는 관문을 이미 넘었음 |
| 기술 격차 | 있음 / 얇아지는 중 | 국제 표준 위에서 겨루므로 표준 자체는 장벽이 아님 · 연구개발비 3년 연속 감소(99.3 → 98.3 → 76.0억) |
| 브랜드·평판 | 양날 | KLAS 12회 1위(2009~2019) 후 6년 공백 → 2025년 3위 반등 · 2026년 심장영상 1위 / 2025-10-17 횡령·배임 혐의 발생 공시(사업보고서 XI-3 · 접수 20260320001108 — 혐의 단계이며 사법 판단이 확정된 사실은 아닙니다) 이후 평판 훼손 |
| 네트워크 효과 | 세지 않음 | 기관 간 영상 공유는 시행 중이나 연결 기관 수·트래픽이 미공시. 해자로 세지 않았습니다 |
종합 — 지금 수준은 강한 편이지만 그 수준을 만든 두 기둥이 동시에 얇아지고 있습니다. ⓐ 기술 격차를 만드는 투입이 3년 줄었고 ⓑ 평판은 혐의 발생과 거래정지를 거쳤습니다. 반대편 사실도 있습니다 — 전환비용은 회사가 무엇을 하든 줄지 않습니다. 병원이 시스템을 바꾸는 비용은 이 회사의 연구개발비와 무관하고, 이미 깔린 기관은 5년 안에 사라지지 않습니다. 필자는 현재는 강함에 가깝고 3~5년 뒤에는 보통 쪽으로 봅니다 [해석].
환경 쪽 순풍은 방향은 맞지만 크기가 확인되지 않았습니다. 인공지능 판독 확산과 영상 통합 수요는 기존 설치 기반 위에서만 돈이 되는데 그 기여가 전부 미공시이고, 선량관리 규제는 이미 10년째라 새 변화가 아닙니다. 어느 쪽도 0은 아니지만, 순풍이 물량이나 판가에 닿은 실측은 아직 0건입니다.
해자가 약해지는 경우 두 줄 — ⓐ 어떤 사업자가 데이터 이관을 무중단·저비용 상품으로 만들면 남는 것은 가격 경쟁뿐인데, 이 회사는 판매가격 변동추이를 "산정 곤란"이라 적었습니다. 표준 가격표가 없다는 뜻입니다. ⓑ 전자의무기록·병원정보시스템 쪽이 영상 보기 기능을 넓혀 오는 경우입니다. '판독'까지 대신하기는 어렵지만 '보기'만 얹혀도 이 회사 제품이 받는 값을 누르는 압력이 됩니다. 다만 이 흐름이 실제로 일어나고 있는지는 이번에 확인하지 않았습니다(9-1 참조).
5. 재무 — 숫자로 본 지금의 몸 상태
5-1. 이익 하나에 성격이 둘 섞여 있습니다
손익계산서가 두 개의 회사처럼 읽힙니다. 위쪽(영업)은 현금을 만드는 소프트웨어 사업이고, 아래쪽(영업외)은 해외 상장지수펀드 포트폴리오입니다.
위쪽 — 현금 전환율 96.3% · 영업활동현금흐름은 102.2 → 118.1 → 136.9억원으로 3년 연속 늘었고 26H1에는 8.9 → 86.3억원으로 뛰었습니다. 설비투자(CAPEX, Capital Expenditure)가 연 3.6~7.2억원에 불과해 잉여현금흐름이 거의 그대로 남습니다. FY2025 기준 영업이익 → 영업현금 전환율 96.3%, 영업현금 → 잉여현금 전환율 96.8%. 본업이 만든 이익은 현금입니다.
아래쪽 — 미실현 951.3억원 · 당기손익-공정가치 금융자산(해외 ETF 등)은 취득원가 1,025.9억원, 공정가치 1,977.2억원입니다. 차액 951.3억원은 한 번도 현금이 된 적이 없습니다. 26H1 중 취득 95.4억원, 처분 1.1억원으로 잔액은 순증했습니다. 5년(FY2021~2025) 누적 잉여현금흐름 574.9억원 ÷ 누적 지배주주순이익 1,034.6억원 = 55.6%. 이익의 절반가량이 회계상 평가액입니다.
5-2. 판관비 감소분의 해부 — 일회성인가, 과거 수준으로 되돌아간 것인가
| 판관비 항목 (억원) | 26H1 | 25H1 | FY2024 | 읽는 법 |
|---|---|---|---|---|
| 대손상각비 | 2.0 | 18.2 | 1.5 | 25H1이 이례적 · 26H1은 2024년 수준 복귀 |
| 지급수수료 | 27.3 | 43.7 | 61.1 | 2024년 반기 수준(30.6) 근처 |
| 퇴직급여 | 5.1 | 4.7 | 11.2 | 2Q −13.6억은 1Q 18.7억의 되돌림 · 반기 순영향 0 |
| 급여 | 104.1 | 104.0 | 214.4 | 정체 · 인원 246 → 242명 |
| 합계 | 245.7 | 265.3 | 510.1 | 판관비율 42.6% = 2021~22년(40.6~43.7%) 수준 |
출처 · 반기보고서·사업보고서 주석 28 — [해석] 두 줄이 모두 과거 수준으로 복귀했으므로 비용이 과거 수준으로 되돌아간 쪽으로 읽습니다. 반대로 읽을 여지도 남아 있습니다.
5-3. 재무 구조 · 주주환원 · 잠재 희석
차입금 5.7억원 대 현금·단기금융 199.3억원으로 순현금 193.6억원, 부채비율 27.79%입니다. 연간 잉여현금흐름이 +132.6억원이라 현금 소진이 없습니다.
주주환원은 FY2023·FY2024 결산배당이 없다가 FY2025에 분기 24.4억원 + 결산 24.4억원으로 시작됐습니다. 2026년 분기배당 기준일은 2026-10-23이고 금액은 미정입니다. 자기주식 20,005주에는 "매입 또는 소각 계획 없음"이 명기돼 있습니다.
희석 요인은 사실상 없습니다. 전환사채·신주인수권부사채·상환전환우선주가 없고 주식매수선택권 존속분이 90,000주(0.37%)뿐입니다.
5-4. 법인별 심층 — 성장은 별도(모회사 단독)가 아니라 해외 법인에서 났습니다
공시 보고부문이 단일(소프트웨어)이라 사업부별 손익이 없습니다. 그래서 공시가 실제로 갈라 주는 세 축 — 별도 대 연결, 종속회사 법인별, 수익인식 시기별 — 로만 쪼갰고, 사업부 분해는 만들지 않았습니다.
① 별도 대 연결 — 별도 매출은 3년째 503억 언저리입니다
| 억원 | FY2024 | FY2025 | 26H1 | 읽는 법 |
|---|---|---|---|---|
| 연결 매출 | 957.5 | 1,023.9 | 576.3 | 3년 +19.2% |
| 별도(모회사 단독) 매출 | 510.7 | 503.7 | 251.6 | 제자리 (연율 503.3) |
| 차이 (종속·연결조정) | 446.8 | 520.2 | 324.7 | 성장 전량이 여기 |
| 별도 순이익 | 382.4 | 274.9 | 295.4 | 별도 자산 2,501.3 중 ETF 1,970.6 — ETF는 모회사 계정에 있습니다 |
출처 · 반기보고서 II-1 요약재무정보
② 종속회사 법인별 — 파는 곳과 남는 곳이 다릅니다
| 법인 (26H1 · 억원) | 매출 | 반기순손익 | 자본 | 비고 |
|---|---|---|---|---|
| 북미 | 219.9 | +31.0 | −24.0 | 최대 해외 법인 · FY2025 연간은 순손실 −7.8 · 자본 결손 |
| 유럽 | 67.5 | +14.3 | +15.9 | 26H1 성장의 견인차(+47.4%)이자 이익률 21% |
| 국내 자회사(테크하임) | 34.2 | +8.7 | +100.7 | 자본이 가장 두꺼운 종속회사 |
| 일본 | 23.1 | −1.0 | −19.8 | FY2025도 −1.6 · 2년 연속 적자 |
| 동남아 | 20.8 | −6.3 | +6.7 | FY2025 +5.7에서 적자 전환 |
| 대만 | 12.2 | −0.8 | −1.1 | 규모 작음 |
| 중동·아프리카 | 11.2 | +0.2 | −52.9 | 자본 결손이 매출의 4.7배 |
| 상하이 | 0 | 0 | −81.3 | 자산 0 · 부채 81.3(전기 73.4) · 채권자 미공개 · 총자산의 0.3% |
출처 · 반기보고서 주석 1·11-12 — 종속회사 11곳(해외 8 · 국내 3) 전부 비상장
26H1 종속회사 반기순손익 합계는 약 +53억원입니다. 연결 순이익 387.4억원과의 차액은 대부분 별도 계정의 ETF 평가이익입니다. 즉 매출은 해외 법인이 만들고, 이익의 크기는 모회사 계정의 금융자산이 정합니다 [해석].
③ 수익인식 시기별 — 기간에 걸쳐 이전(반복)은 373.2억원 +23.8%로 비중이 58.9% → 64.8%가 됐습니다. 다만 이 칸에는 유지보수와 다년 구축 용역의 진행률 인식이 함께 들어가 순수 유지보수만 떼어 볼 수 없습니다. 한 시점 이전(일회성)은 203.1억원 −3.5%이고 2분기만 보면 118.7 → 73.9억원으로 37.8% 줄었는데, 감소분이 하드웨어 재판매(상품) 줄에 몰려 있고 소프트웨어 본체(제품 +4.3% · 용역 +22.3%)는 꺾이지 않았습니다.
출처 · 반기보고서 주석 38 (26H1 누적 대비 25H1 누적)
5-5. 예상 매출액
아래는 필자 자체 추정치이며 회사의 가이던스가 아닙니다. 회사는 정기보고서에 매출·이익 목표를 제시하지 않습니다. 세 시나리오는 매출·원가율·판관비율 세 줄만 차등하고 순금융·지분법·세율·비지배지분율은 공유합니다. 2027년 이후 ETF 평가손익은 0으로 두었습니다 — 회사가 방향을 통제하지 못하는 시장가 변동이기 때문입니다.
FY2028 도달치 (억원 · 필자 자체 추정치)
| 갈래 | 매출액 | 영업이익 | 지배순이익 | 전제 한 줄 |
|---|---|---|---|---|
| 강세 | 1,385.1 | 345.9 | 298.7 | 수출이 3년 실측 연평균 15.8% 유지 + 26H1 마진 구조(원가율 32.4% · 판관비율 42.6%) 유지 |
| 기준 | 1,276.2 | 276.7 | 243.2 | 지역별 추세 승계(국내 −1.3% · 미주 +12.9% · 유럽 +13.6% · 아시아 +6.4%) · 비용은 매출 비례 |
| 참고 · 무성장 | 1,088.2 | 237.0 | 211.4 | 확정 실측 증분만 반영해 2026년 이후 횡보로 두는 보수 대안 |
| 약세 | 1,058.4 | 181.9 | 167.3 | 상품 매출이 26H1 수준으로 굳고 판관비율이 FY2025 실측 47.61%로 복귀(진행 중 소송 2건) |
기준 시나리오 연도별 (억원 · 필자 자체 추정치)
| 억원 | FY2026E | FY2027E | FY2028E |
|---|---|---|---|
| 매출액 | 1,118.9 | 1,192.6 | 1,276.2 |
| 영업이익 | 242.6 | 258.6 | 276.7 |
| 영업이익률 | 21.7% | 21.7% | 21.7% |
| 지배순이익 | 457.5 | 228.7 | 243.2 |
| 잉여현금흐름 | 228.6 | 244.0 | 261.4 |
FY2026 지배순이익이 유독 큰 것은 상반기에 이미 확정된 ETF 평가이익 279.9억원이 세 시나리오에 공통으로 들어가 있기 때문입니다. 2027년의 감소(457.5 → 228.7)는 사업이 나빠지는 그림이 아니라 평가이익을 0으로 두어 생기는 계단입니다. 별도 스트레스 — ETF가 FY2022 실측 규모의 평가손실(−112.7억원)을 재현하면 기준 시나리오의 지배순이익은 약 121억원까지 내려갑니다.
6. 세 갈래 미래 — 위와 아래의 폭이 왜 다른가
강세로 가면 — 수출이 3년 실측 속도를 유지하고 인공지능 모듈이 매출로 잡히기 시작하면, 이 회사는 "국내 1위 PACS 회사"에서 "설치 기반 위에 모듈을 얹어 파는 회사"가 됩니다. 같은 병원에서 나오는 돈이 늘어나는 그림입니다.
기준으로 가면 — 국내는 제자리, 해외 법인이 완만히 커집니다. 매출은 연 7% 안팎 늘고 마진 구조는 지금을 유지합니다. 회사의 성격은 지금과 같고 크기만 조금씩 커집니다.
약세로 가면 — 하드웨어 재판매가 빠진 자리를 소프트웨어가 못 메우고 분쟁 비용이 다시 판관비로 올라오면, 매출은 횡보하고 이익은 2025년 수준으로 되돌아갑니다. 그때 남는 것은 사업이 아니라 자산을 들고 있는 법인의 모습입니다.
폭이 왜 기울었나 — 말년 지배순이익 기준으로 상방 +23%, 하방 −31%로 하방이 더 넓습니다. 기둥의 재질이 다르기 때문입니다. 강세를 떠받치는 두 전제(수출 15.8% 유지 · 인공지능 모듈 매출화)는 아직 한 번도 확인된 적이 없는 가정인 반면, 약세를 떠받치는 두 근거(상품 매출 감소 · 진행 중 분쟁 비용)는 이미 일어난 사실의 연장입니다. 확인된 적 없는 가정과 이미 일어난 사실은 같은 무게로 서지 못합니다.
| 강세 쪽 | 약세 쪽 |
|---|---|
| 반복성 수익 373.2억원(매출의 64.8%) · +23.8% · 계약부채 잔액 +16.1% | 5년 누적 잉여현금 ÷ 지배순이익 55.6% — 이익의 절반이 미실현 평가액 |
| 매출총이익률 61.4% → 67.6% — 저마진 하드웨어 축소가 원인 | 별도 매출 510.7 → 503.7억원 정체 · 연결 성장은 해외 종속회사 몫 |
| 영업이익 3년간 39.4 → 142.2억원 · 현금 전환율 96.3% | 26H1 ETF 취득 95.4억 대 처분 1.1억 + 모회사 주식 10.1억 추가 취득 — 자본이 본업·주주 쪽으로 돌아온 실측 없음 |
| 순현금 193.6억원 · 부채비율 27.79% · 희석증권 사실상 없음 | 장기매출채권 및 기타비유동채권 57.5 → 115.2억원(+100%) · 대손 설정률 14.6% → 22.6% |
| 유럽 +47.4% · KLAS 79.3 → 88.8 · 2026년 심장영상 1위 | 상하이 매출 0 · 부채 81.3억 · 자본 −81.3억 · 일본·대만·동남아 26H1 적자 |
| FY2025 배당 개시(48.8억원) · 신용등급 2년 연속 상향 | 경영권 관련 소송 진행(항소 2026나204361 · 임시주총 소집허가 신청 2026비합2155) · 피소 6건 약 36.5억원 |
| 감사인 핵심감사사항 3년 연속 "특수관계자 등 거래 및 잔액 공시의 적정성" · 26H1 특수관계자 매입 10.9억원(모회사 7.1억원) | |
| 2025-10-17 횡령·배임 혐의 발생 공시 → 거래정지 · 상장적격성 실질심사 → 2026-01-20 상장유지·거래 재개 · 2025-12-08 불성실공시법인 지정(제재금 32백만원). 혐의 단계이며 사법 판단이 확정된 사실이 아닙니다. |
7. 지켜볼 것 — 어떤 신호를 언제 확인하나
답은 11월 분기보고서와 법원에 매여 있습니다
| 변수 | 기준 가정 | 갈림길 | 판정점 |
|---|---|---|---|
| 3분기 수출·국내 매출 | 하반기 = 전년 수준 | 두 자릿수면 강세 축 생존 / 수출이 2분기 연속 감소하면 약세 경로 | 2026-11 분기보고서 |
| 상품 대 제품·용역의 방향 | 품목 전환 지속 | 상품만 줄고 제품·용역이 유지되면 '품목 전환' 읽기가 굳음 / 셋이 함께 줄면 수요 둔화 | 2026-11 분기보고서 |
| ETF 평가손익 | 2027년 이후 0 | 공정가치 5% = ±98.9억 · 환율 10% = ±210.0억(회사 공시 민감도) | 분기 공시 |
| 임시주총 소집허가 · 자기주식 매입 안건 | 실현 0 | 허가되면 환원 경로 개통 / 기각되면 압력 약화 | 수시 · 법원 결정 |
| 상급종합 교체 사업자 선정 | 국내 점유 정체 | 추가 이탈 시 국내 물량 감소 — 약세 시나리오의 국내 레버 점등 | 수시 · 공시/보도 |
| 항소심 판결 | 분쟁 지속 | 결과에 따라 분쟁 비용의 방향이 갈립니다(양방향) | 서울고법 2026나204361 |
| 미주 법인 자본 결손 | 결손 유지 | 유럽처럼 벗어나면 성장의 소재지와 이익의 소재지가 일치 / 머물면 계속 갈림 | 2027-03 사업보고서 |
| KLAS 순위 | 2025년 수준 유지 | 유지되면 연구개발비 감소가 제품을 깎지 않았다는 쪽 / 되밀리면 반대 | 차기 발표 |
| 인공지능·VNA 매출 별도 공시 | 0 | 개시되면 강세 시나리오의 두 번째 전제가 처음으로 검증 가능 | 2027-03 사업보고서 |
병목 한 줄 — 가장 무거운 것은 첫 줄(3분기 매출 방향)입니다. 나머지 여덟은 이 줄이 정해진 다음에야 크기가 정해집니다.
선행 신호 · 문턱값 (2026-09-01 등록 · 이후 변경하지 않습니다) — ⓐ 계약부채 잔액 전년 대비: 상방 +10% / 하방 −10%(분기보고서 주석 20) ⓑ 기간에 걸쳐 인식한 수익 비중: 상방 66% / 하방 60%(주석 38) ⓒ 수출액 전년 대비: 상방 +10% / 하방 0%(II-4).
8. 정리 — 시장의 통념과 필자가 확인한 사실
한 장으로 줄이면 — 이미 검증된 강점은 전환비용, 반복 수익 373.2억원(64.8%), 매출총이익률 67.6%, 현금 전환율 96.3%, 순현금 193.6억원, 부채비율 27.79%, 신용등급 2년 연속 상향입니다. 아직 검증 안 된 약점은 유지보수 갱신율·물량·단가·국내 점유율 현재값·인공지능과 통합 플랫폼 매출이 모두 미공시라는 점, 연구개발비 3년 감소, 별도 매출 3년 정체, 5년 잉여현금 ÷ 지배순이익 55.6%입니다. 기회는 진료과 확장, 통합 플랫폼 방향, 유럽 법인의 이익 실현, 선량관리 규제, 품질 평가 반등, 배당 재개이고, 위협은 태영소프트의 국내 잠식, 시장 속도 수준인 미주 성장률, 전자의무기록 쪽 영상 기능 확대 가능성, ETF 변동, 경영권 소송, 자본 결손 해외 법인 넷입니다. 좋은 칸 14개 대 나쁜 칸 13개인데, 강점은 대부분 숫자로 확인됐고 약점은 대부분 "확인할 수 없다"는 형태라는 점이 특징입니다.
시장의 이야기는 대체로 셋입니다. ① 본업은 멀쩡한데 번 돈이 해외 상장지수펀드로 간다 ② 지주회사와 창업주가 상장 자회사를 사금고처럼 쓴다 ③ 행동주의가 들어와 바뀔지 모른다.
①은 사실이되, 본업이 "멀쩡"에 머물러 있다는 부분이 빠져 있습니다 — 상반기 매출총이익은 75.3억 늘었고 판관비율은 42.6%로 2021~22년 수준으로 돌아갔습니다. ②에서 공시로 확인되는 것은 특수관계자 매입 10.9억(모회사 7.1억), 모회사 주식 10.1억 추가 취득, 감사인 핵심감사사항이 3년 연속 같은 항목이라는 사실 셋입니다. "사금고"는 이 사실들에 대한 해석이지 공시된 사실이 아닙니다. ③은 지분 경쟁이 실재합니다 — 최대주주 측 51.80%, 해외 기관투자자 8.78%로 양쪽이 모두 사들였고, 자기주식 매입 안건을 담은 임시주주총회 소집허가 신청이 법원에 걸려 있습니다. 다만 실제로 주주에게 건너간 돈은 FY2025 배당 48.8억뿐입니다.
사업 방향은 완만한 우상향(연 +7% 안팎)으로 봅니다. 확실성은 낮습니다 — 지역별 성장률이 관측값이 아니라 보수 추세와 3년 실측의 중간값이기 때문입니다. 검증 위치는, 반복 수익과 비용 구조는 숫자로 확인되는 자리까지 왔고 인공지능 모듈 매출과 국내 점유율 현재값은 아직 통로가 열리지 않았습니다.
무엇이 바뀌면 이 그림이 달라지나 — ⓐ 3분기 수출이 두 분기 연속 줄면 성장 축 자체가 흔들립니다 ⓑ 3분기 판관비가 다시 튀면 "비용이 과거 수준으로 되돌아갔다"는 읽기가 무너집니다 ⓒ 법원이 자기주식 매입 안건을 다루게 되면 자본 배분의 방향이 처음으로 바뀝니다 ⓓ 상급종합병원 교체에서 추가 이탈이 나오면 국내 물량이 줄어듭니다.
소프트웨어 회사의 손익계산서인데 순이익의 주인이 해외 지수인 상태가 이어지는 한, 이 회사를 읽는 일은 사업을 읽는 일과 자본 배분을 읽는 일 둘로 나뉜 채로 남습니다.
9. 한계 — 꼭 함께 읽어 주세요
9-1. 확인하지 못한 것
아래는 찾아보지 않은 것이 아니라 공개 자료로 찾을 수 없었던 항목입니다. 이 목록이 이 글의 신뢰 구간입니다.
9-2. 이 분석에서 가장 흔들릴 수 있는 자리 넷
㉠ 비용을 읽은 방식 — "과거 수준으로 되돌아갔다"는 판단은 반기 한 번의 관측에 기댄 것이며 3분기 판관비로 뒤집힐 수 있습니다. 이것이 사실은 분쟁 국면이 잠시 조용했던 시기의 일시적 감소라면, 영업이익의 새 수준은 기준선이 아니라 한 번의 봉우리이고 6절 세 갈래는 통째로 아래로 밀립니다. 여기가 가장 크게 틀릴 수 있는 자리입니다.
㉡ 반대 방향으로 틀릴 가능성 — 하반기 원가·판관비를 전년 실측 그대로 승계했는데, 2025년 하반기 판관비가 이례적으로 낮았으므로 이 승계는 이미 이익에 유리한 쪽입니다. 기준 시나리오는 보이는 것보다 조금 더 낙관 쪽에 서 있습니다.
㉢ 성장의 소재지와 자본의 소재지 — 성장이 난 해외 법인과 자본이 결손인 해외 법인이 상당 부분 같은 곳입니다. 5-4 표에 두 사실이 함께 있지만 서로를 어느 정도까지 상쇄하는지는 재지 못했습니다.
㉣ 재료를 고른 방식과 손대지 않은 축 — 점유율은 하향 방향으로(2019년 기준 + 교체 수주), 품질 평가와 신용등급은 상향 방향으로 갱신했는데 두 방향의 근거는 성질이 다릅니다. 하향 쪽은 보도가 주된 근거이고 상향 쪽은 제3자 평가와 공시입니다. 또 수출규제·관세 같은 제도 축과 전자의무기록 쪽의 움직임은 기관 자료로 확인하지 않았습니다. 9-1의 마지막 두 항목은 "찾을 수 없었던 것"이 아니라 "이번에 손대지 않은 것"에 가깝습니다.
9-3. 생략한 검증장치와 사유
값을 산출하는 절차(측·결·검수)는 실시하지 않았습니다. 값을 싣지 않는 글이기 때문입니다.
9-4. 방법과 필자 자백
1차 출처는 금융감독원 전자공시시스템(DART, Data Analysis, Retrieval and Transfer System)의 정기·수시공시 원문입니다. 보도는 [보도]로 구분했고 보도만 근거인 항목은 추정에 반영하지 않았습니다.
추정의 기준으로 삼은 5년 실측은 연 5년(2021~2025)에 반기 실측을 더한 것이며, 2021·2022년은 재작성 전 원공시라 표기해 두었습니다. 물량·단가가 공시되지 않아 추정 절차의 3개 줄에서 비율 대체를 썼습니다.
기준 시나리오의 지역별 성장률은 보수 추세와 3년 실측 연평균의 중간값입니다. 관측된 값이 아니라 두 방법의 중간이라는 점을 밝혀 두며, 그래서 무성장 대안(1,088.2억)을 지우지 않고 나란히 실었습니다. 하반기 원가·판관비는 전년 실측 그대로 승계했고, 이 승계는 이익에 유리한 쪽입니다.
보고부문이 단일(소프트웨어)이라 사업부 대신 지역(법인) 축으로 갈라 조립했습니다. 점유율·6,300개 기관·갱신율은 모두 회사 서술이 유일한 출처이고 외부 대조 통로가 닫혀 있습니다.
부록 — 핵심 숫자 한 장
| 항목 | 값 | 기준 |
|---|---|---|
| 발행주식총수 · 유통주식수 | 24,396,458주 · 24,376,453주 | 2026-06-30 |
| 자기주식 | 20,005주(0.08%) · "매입 또는 소각 계획 없음" 명기 | 2026-06-30 |
| 자본금 | 121.98억원 · 최근 5년 변동 없음 | 2026-06-30 |
| 잠재 희석 | 주식매수선택권 90,000주(0.37%) · 전환사채·신주인수권부사채·상환전환우선주 없음 | 2026-06-30 |
| 최대주주 측 지분 | 51.80% | 2026-07-10 |
| 지배주주순이익 (5년 누적) | 1,034.6억원 | FY2021~25 |
| 수주잔고 | 경영·영업상 중요정보로 공시 기재 생략 | — |
| 예상 매출액 (필자 자체 추정치) | FY2026 1,118.9 / FY2027 1,192.6 / FY2028 1,276.2억원 (기준 갈래) | — |
주가·시가총액은 싣지 않습니다. 주식 수로 나눈 값도 싣지 않습니다.
출처
1차 · 금융감독원 전자공시
- 반기보고서(제25기 반기 · 2026-08-14) — 접수 20260814002622
- 사업보고서(제24기) 및 [기재정정](2026-03-20) — 접수 20260320001108
- 사업보고서(제21기 · FY2022 · 재작성 전) — 접수 20230323001186
- 임시주주총회 소집허가 신청(2026비합2155 · 2026-08-31) — 접수 20260831900766
- 소송 등의 판결·결정(항소 2026나204361 · 2026-08-31) — 접수 20260831900772
- 중간(분기)배당 주주명부폐쇄 기준일 결정(2026-08-21) — 접수 20260821900735
- 주식등의대량보유상황보고서 · 최대주주 측 51.80%(2026-07-20) — 접수 20260720000308
- 주식등의대량보유상황보고서(약식) · 해외 기관투자자 8.78%(2026-09-01) — 접수 20260901000108
2차 · 보도 및 제3자 자료 (추정에 미반영)
- KLAS PACS 부문 점수 비교(2024 대비 2025 · Small 79.3 → 88.8) — intuitionlabs.ai, Radiology Business
- 2026 Best in KLAS · 심장영상 89.0 — KLAS Research
- 국내 상급종합병원 PACS 교체 동향(2019~) — 메디칼타임즈, 라포르시안, 전자신문
- 글로벌 PACS·RIS / VNA 시장 규모 추정 — Precedence(2.45B), Spherical(3.82B), market.us(6.58B), VNA+PACS(4.44B)
- 최대주주 측 지분 변동 보도 — 디지털투데이
시장 규모 추정치는 조사기관마다 정의와 값이 크게 달라 참고 좌표로만 실었습니다. 어느 하나를 평균하거나 골라 쓰지 않았습니다.
대외용 사업성 분석 보고서 · (주)인피니트헬스케어 · 작성기준일 2026-09-01 · 적정가치·적정주가 미산출
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