OCI홀딩스 _ 계약은 맺었고, 가동률과 이익은 아직
OCI홀딩스: 계약은 맺었고,
가동률과 이익은 아직
3.5만톤 계약은 맺었지만 판매는 설비의 55%
[사실] 말레이시아 태양광용 폴리실리콘 현 설비 3.5만톤은 장기계약을 모두 맺었지만 2026년 2분기 판매는 설비의 55%(연환산) 수준이었고 폴리실리콘 부문은 −41억원 적자였다(DART 반기보고서 2026.06 · 삼성증권 2Q26 리뷰). [해석] 계약 물량이 채워지는 속도(2027년 71% → 2029년 100%, 삼성증권 추정)가 곧 가동률과 이익 회복의 경로이며, 미국 232조 가격 하한이 실제 판가로 전달되는지와 증설·보증·부광약품의 현금 부담이 함께 걸려 있다.
OCI홀딩스는 태양광용 비중국 폴리실리콘 공급자 중 유일한 한국계 회사로, 현 설비 3.5만톤에 대한 장기계약은 모두 맺었지만 계약 물량이 실제로 채워지는 비중은 2027년 71% → 2028년 80% → 2029년 100%로 단계적이고(삼성증권 추정) 지금 판매는 설비의 55% 수준이며 2029년 증설분 3.5만톤은 아직 협의 중이다.
2026년 9월 현재 그 본업은 여전히 적자이고 상반기 흑자는 미국 발전자산 매각과 지분 45%짜리 화학 자회사에서 나왔으며, 1.43조원 증설·해외 자회사 보증·부광약품 30% 의무가 2027년 이익 실현보다 먼저 현금을 요구하는 '정책 의존형 턴어라운드' 국면에 있다.
- 2023년 5월 인적분할로 화학사업(OCI㈜)을 떼어내고 9월 지주회사로 전환한 순수지주. 2026년 6월 말 128개 종속회사, 별도 영업수익의 79%가 자회사 배당.
- 무게중심은 말레이시아 OCI테라수스(폴리실리콘 3.5만톤, 100%)와 미국 OCI Enterprises(발전개발 OCI Energy·모듈 Mission Solar).
- 상장 자회사 OCI㈜(45.45%)가 연결 매출의 55%. [해석] OCI㈜ 이익의 절반 이상은 외부 주주 몫.
- 2025년: 말레이시아 공장 4개월 넘게 정지 → 연결 영업손실 576억·지배순손실 899억. 2026년 상반기: 매출 1조9,155억·영업이익 1,189억으로 반등, 그러나 폴리실리콘 부문은 상반기 −273억·2Q −41억.
232조 관세(2026-12-04 발효, 폴리 최저수입가 $21/kg)와 FEOC(우려외국법인) 규정이 비중국산 프리미엄(비중국 $18/kg 대 중국 약 $5.6/kg)을 제도적으로 고정하고, 기존 3.5만톤 전량 계약·신규 3.5만톤 증설(1.43조원, 2029년 1월 상업생산)이 2027년부터 이익으로 바뀐다.
프리미엄은 시장가격이 아닌 정책가격. 2Q 판매가 정책 지연으로 예상(5,400톤)을 밑돈 4,800톤에 그친 '이연' 전례, 순차입금 2,422억→1조2,118억원(2년 반), 부광약품(취득원가 1,759억→장부 718억)·DCRE 9단지 청약 미달 같은 비핵심 자산의 현금 흡수.
[해석] 이 글은 두 시각을 같은 사실 위에 나란히 놓고, 2026년 12월(232조 발효)~2027년(미국 고객 공급 개시)이 어느 쪽 가설을 확인해 줄지 판별하는 변수와 일정을 정리한다.
추석 휴장 전 마지막 거래일. 유통주식 18,596,072주 = 발행 18,670,232주(DART 반기 2026.06) − 자기주식 74,160주(DART 신탁해지 결과 2026-08-11 · 반기말 71,100주).
128개 종속회사를 거느린 순수지주, 별도 수익의 79%가 자회사 배당
굵은 테두리 = 폴리실리콘·미국 핵심 사업. 2025년 흑자 주요 자회사는 DCRE와 OCI정보통신(+42억)뿐. 출처: OpenDART 타법인출자현황, 반기보고서 2026.06
- [해석] 지배구조는 '이우현 단독'이 아니라 '창업가문 3계열 연합'.
- 최대주주 측 1,176,253주(6.30%)가 담보·대여 계약에 묶여 있고 이우현 회장 대출담보 설정이 다수 (대량보유상황보고서 2026-05-29).
- 이사회 8인(사내 3·독립 5). 2026-03-26 주총에서 집중투표제 배제 정관 삭제(찬성 99.0%). 이우현(회장·CEO)·이수미(사장·COO) 2인 대표, 의장 김택중.
- 신용등급: 기업신용 A+, 기업어음 A2+ (2026-05-12).
- 2026년 6월 이우현 회장 장내매수 1,212주 포함 7.18%.
최대 이익 덩어리 화학소재(1H26 703억)는 지배주주 몫이 45.45%뿐. 상반기 OCI㈜ 비지배 귀속 순이익 224억.
지주 배당 재원(별도 순이익)은 자회사 배당에 좌우. 2025년 주요 4곳(OCI㈜·TerraSus·OCI Enterprises·OCI SE) 모두 적자.
직접 출자보다 채무보증(2026년 신규 약 3,477억)과 대여(DCRE 1,255억 한도)로 지원 → 자회사 부진이 지주 현금으로 전이되는 통로.
반대로 폴리실리콘(TerraSus)과 미국(OCI Enterprises)은 지분 100%라서, 이 두 사업이 회복될 때 지배주주 몫의 증가 폭이 가장 크다.
폴리실리콘: 3.5만톤 계약은 맺었지만 판매는 설비의 55%, 2분기까지 적자
판매량: 삼성증권 2Q26 리뷰. 연환산·비율은 [해석] 단순 계산. 부진 원인: 232조 발표 지연으로 고객이 구매를 미룸(금융소비자뉴스).
4Q25는 연간 − 9개월 누계 계산값. 출처: DART 정기보고서 보고부문 주석.
| FY23 | FY24 | FY25 | 1H25 | 1H26 | 2Q26 | |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 매출 | 9,585 | 5,135 | 4,371 | 1,553 | 2,170 | 1,133 |
| 영업이익 | 4,061 | 739 | −887 | −594 | −273 | −41 |
출처: DART 사업보고서 FY2025 · 반기보고서 2026.06. TerraSus 2023년 실적은 회사 IR(매출 9,390억·OP 4,040억)과 현지 감사보고서 환산(매출 1조2,360억·순이익 5,180억)이 다름 — [해석] 부문 대 법인, 연결 대 개별 기준 차이로 보임.
- Take-or-Pay 조건은 회장이 "상당 부분"이라고만 밝힘 (회사 기재 · 이투데이)
- 미국 고객 신규 공급은 2027년 시작 (회사 기재)
- 미국 고객명·계약 기간·가격 조건은 공시로 확인되지 않음
- 2011년부터의 중국 JA Solar 장기계약(승계분 USD 478.75M)은 2025-12-19 종료. 반기보고서 주석의 장기계약 상대방에는 한화솔루션·중국 Trina가 여전히 남음
빗금 = 추정. 회사 IR·공시로는 확인되지 않음. 현재 43%는 [해석] 기존 1.5만톤 ÷ 3.5만톤으로 보이는 값. 회장은 "2028·2029년 물량은 거의 완전히 솔드아웃", "고객사 2곳 정도면 계약이 모두 끝날 수 있다"고 발언 — [해석] 2028년 80% 추정과 맞지 않음. 증설분 3.5만톤은 "전부 장기계약 체결을 위해 협의 중"(삼성증권).
구성: 군산 유휴설비 5,000톤 이전 + 신규 3만톤. 재원은 "선수금·자체 자금·영업현금흐름·외부 차입"(회사 기재 · 회장). 7만톤은 DART 반기보고서 2026.06.
- 베트남 웨이퍼 NST 65% — 2026-01-12 싱가포르 OCI ONE 통해 1,124억 인수. 2.7GW 공장이 6월 말 Non-PFE(금지외국법인 비해당) 웨이퍼 상업생산 시작, 2029년 11.5GW 목표. 보도상 인수 대상 사명 "Elite Solar Power Wafer"와 DART 사명 Neosilicon — 개명 여부 미확인.
- OTSM(도쿠야마 50:50) — 2025년 7월 설립·착공, OCI 측 출자 US$108.75M(약 1,574억) 2026-01-20 완료. 수력 기반 11-Nine급 반도체용. IFC A론 US$125M을 OCI홀딩스가 지급보증.
- OCI㈜ 2Q 베이직케미컬 매출 2,095억·OP 181억, "반도체용 폴리실리콘 판매 확대"가 개선 요인. 군산 전기요금 100→180원/kWh, 원가의 40% 이상.
- 2023년 "2027년 반도체용 폴리 매출 8,000억" 목표 이행 상황은 부문 공시가 '베이직케미컬'로 묶여 외부 확인 불가.
| 대상 | 출처 | 연 능력 |
|---|---|---|
| OTSM | DART 반기보고서 | 8,000톤 |
| OTSM | 도쿠야마·pv magazine | 10,000톤 |
| OTSM | 2023년 보도 | 11,000톤 |
| 군산(OCI㈜) | pv magazine 2025 | 3,000톤 |
| 군산(OCI㈜) | 디일렉 2023 | 4,700톤 |
- 물량은 고객이 정책을 기다리느라 이연됐다는 것이 회사와 증권사의 공통 설명. 장기계약 비중이 43%에서 2027년 71%로 오르는 속도가 곧 가동률이 55%에서 올라가는 경로이며, 2027년에도 약 29%는 계약 밖이라 현물 판매가 필요하다.
- 4Q25 흑자 344억(부문)이 정상 가동 시 분기 수익성의 근사치라면, 2026년 연간 폴리 이익은 232조 발효(12월) 이후 4분기에 판가와 물량이 동시에 회복돼야 나온다.
- 2026년 TerraSus 매출 추정: 삼성 4,730억 대 키움 6,510억 — 1,780억 차이는 판매량 회복 시점 가정 차이.
- 7만톤 매출 잠재력 전에 1.43조원을 먼저 써야 한다. 부문 매출 1,133억은 베트남 웨이퍼 등 포함(삼성 TerraSus 법인 기준 1,093억).
미국 태양광: 셀 공장은 1년 넘게 '검토중', 2분기 이익은 자산 매각에서
- 수익성 악화 요인(반기보고서): 모듈 가격 하락, 고금리, 저가 수입 모듈 확대.
- 투자 규모 세 갈래: DART US$215M(3,122억) · MSE 보도자료·국내 보도 US$265M(3,840억) · Manufacturing Dive US$235M.
- IndexBox(2026-09-18): MSE 고용 200명 이상 → 70명, 사장이 ITC 청문에서 "경쟁사 견적이 우리 생산원가보다 훨씬 낮았다"고 증언. MSE는 인도·인니·라오스 셀 AD/CVD 청원인 중 하나.
텍사스 ERCOT 중심. 같은 파이프라인이 1Q26 IR 6.6GW, 2분기 보도 태양광 6.5GW+ESS 3.1GW(29개)로 표기돼 분류·시점 차이 있음. 2030년 목표: 개발자산 15GW·운영자산 2GW 이상(회사 기재).
| 프로젝트 | 규모 | 방식 | 시점 |
|---|---|---|---|
| Pepper | 156MWdc | 매각 · Sabanci | 2025-08 |
| Lucky 7 | 130MWdc | 매각 · Sabanci | 2025-08 |
| La Salle | 670MWdc | 50% 매각 · Arava Power | 2026-05-13 |
| Alamo City ESS | 120MW/480MWh | 보유 · CPS 20년 용량계약 | 3Q27 가동 |
| SunRoper | 260MW | 보유 · Fortune 500 PPA | 2026-09 착공 · 2027 가동 |
매각가는 모두 비공개. 국내 보도의 La Salle "500MW"는 [해석] 교류(MWac) 기준으로 보임. Alamo City는 ING 건설금융, SunRoper는 데이터센터 수요 타깃.
| FY24 | FY25 | 1H25 | 1H26 | 2Q26 | |
|---|---|---|---|---|---|
| 부문 매출 | 4,808 | 4,427 | 2,485 | 3,237 | 1,910 |
| 부문 영업이익 | 361 | −130 | 29 | 559 | 556 |
| └ OCI Enterprises 영업이익 | — | −61 | −31 | 638 | 약 600(계산) |
| └ OCI SE(열병합) 영업이익 | — | — | 100 | −34 | — |
OCI Enterprises는 법인 기준·내부거래 제거 전. 1Q26 OCI Enterprises 영업이익 38억(1Q26 IR). 언론은 2분기 흑자 요인을 "OCI Energy 500MW 프로젝트 매각"으로 명시(아시아경제).
- 상반기 부문 이익 559억은 거의 전부 2분기(556억)에, 법인으로는 OCI Enterprises(638억)에 몰림. 1분기 38억을 빼면 2분기 약 600억 — La Salle 50% 매각 시점(5월)과 일치 → 2분기 연결 OP 1,081억의 절반 이상은 반복되기 어려운 개발이익으로 읽는 것이 보수적.
- 단, DART에는 매각 사실만 있고 매각이익 금액은 미공시. 남은 50% 공동기업에 미인식 손실(투자액 초과분) 226억(사실). 이 귀속은 보도와 시점 일치에 근거한 추정.
- 2025년 두 건(286MWdc) 매각에도 연간 적자 → 소형 매각으로는 MSE 손실과 개발비를 못 메우고 La Salle급 대형 거래가 있어야 흑자.
- 보유·운영 전환은 2027년 Alamo City·SunRoper 가동 전까지 매각이익 공백과 자본 투입(상반기 OCI Enterprises 투자현금흐름 −662억)을 늘린다. 반대로 PPA 기반 운영자산이 쌓이면 이익의 반복성이 높아진다.
- MIP가 수입 모듈 바닥가를 $0.38/W로 올려 미국 내 제조에는 우호적이나, 같은 그룹 개발사 OCI Energy에는 자본비 상승 요인 — 그룹 내 상충.
- 셀 공장은 2025년 3월 계획 대비 최소 1년 이상 늦었고 투자 결정 자체가 없으므로, 강세 논리에서 아직 옵션 가치로만 다뤄야 한다.
정책 환경: 232조·FEOC가 만든 '정책 프리미엄'과 중국 공급과잉의 그늘
OCI 계약가 범위 $13.1~22. 9월 비중국 가격은 InfoLink 공개 범위 밖(스팟 페이지 "USD 18.5"는 비중국 전용이 아닌 글로벌 USD 행). 빗금 = 계산값.
부품 판매연도 기준. OBBBA(2025-07-04 서명)는 45Y/48E를 "2026-07-04 착공 또는 2027-12-31 가동"으로 조기 종료, 45X(셀 4센트/W 등)는 유지하고 2030년부터 감축 (Tax Law Center).
- 한국·일본·EU 등은 기존 관세 합산 15% 상한 예외국이나 말레이시아는 언급 없음 (White & Case · Troutman Pepper Locke).
- Roth Capital: 모듈 원가 약 $0.10/W 상승, PPA 단가 $4~5/MWh 인상 필요. 바커: "현재 문안대로는 미국산 폴리실리콘 사용을 효과적으로 지원하지 못한다"며 행정부와 협의 중.
- Notice 2026-15(2026-02): PFE 판정(중국계 25% 이상 주주, 중국계 대출 15% 이상 등)·모듈 MACR 대상(셀·프레임·전면유리·백시트·정션박스) 규정, 최종 규칙 기한 2026-12-31.
- 인도·인니·라오스 셀 AD/CVD: 2026-09-11 최종판정(인도 합산 249%), ITC 피해판정 10-14, 확정 명령 11-02 예정.
- 수요: 2Q26 미국 설치 11.4GWdc(유틸리티 9.6GWdc, +61% YoY) 사상 최대 수준, 세이프하버 파이프라인 2030년까지 216~240GWdc, 향후 5년 유틸리티 217GWdc(연 약 44GWdc) 전망 (SEIA SMI Q3 2026).
| 정책 변수 | 2025년 상반기까지 | 2026년 9월 현재 | OCI에 미치는 방향 |
|---|---|---|---|
| 폴리 수입 | 관세 없음, 동남아 AD/CVD·UFLPA 억류 불확실성 | 232조: 12-04부터 MIP $21/kg, 파생품 15% + MIP | + 미국 직수입 폴리 판가 바닥 · − 동남아 경유분 전달 미확인, 말레이시아·베트남 예외국 아님 |
| 세액공제 요건 | IRA 원안, FEOC 규정 없음 | OBBBA: PFE 배제, 45X MACR 2027년 60%·2028년 70% | + Non-PFE 폴리·웨이퍼 수요 창출 |
| 발전 세액공제 | 2032년까지 | 2026-07-04 착공 또는 2027-12-31 가동 절벽 | + 2026~27 수요 앞당김 · − 2028년 이후 가격 민감 |
| 셀 수입 | 동남아 4국 AD/CVD | 인도·인니·라오스 추가(최고 268%) | + 미국 셀 제조 여건 · − MSE 조달처 축소 |
| 중국 정책 | 반내권(과당경쟁 억제) 초기 | SAMR 반독점 개입 후 8개사 원가 이하 판매 금지 서약 | 중국 판가 계단식 등락, 격차 지속 |
연말 재고 40만톤 (Bernreuter 2025-06-24).
바커는 반도체용 위주, 헴록은 CHIPS법 $3.25억 지원. REC Silicon 모지스레이크는 2024년 12월 폐쇄 후 미가동. 오만은 2026년 초 가동, 연말 풀 능력 목표 — FEOC·232 적용 여부 불확실. 빗금 = 신규·계획.
| 항목 | 중국 | 비중국(OCI 등) |
|---|---|---|
| 가격 | RMB 40~43/kg ≈ $5.6 | $18/kg(6월 초 공개치), OCI 계약가 $13.1~22 |
| 능력 | 325만톤(93.5%) | OCI 3.5 + 바커 8 + 헴록 3.5 + 오만 10(신규) |
| 가동·손익 (해석) | 50%대 가동, 대규모 손실·재고 | OCI 55% 판매 가동, 소폭 적자 |
| 가격 결정 (해석) | 정책 개입에 따른 등락 | 미국 직수입분은 MIP 바닥 · 동남아 웨이퍼 경유분 연동 미공개 |
[사실] MIP $21/kg는 미국 통관 시점의 폴리실리콘에만 적용된다. [해석] OCI 말레이시아산 폴리 상당량은 베트남 등 동남아 웨이퍼 공장(자회사 NST 포함)을 거쳐 웨이퍼·셀·모듈로 미국에 들어가며, 그 경로에는 폴리 판가를 $21 위에 묶는 장치가 없다.
[해석] 2026-12-04 발효 후 첫 분기(4Q26) 판가·물량이 처음 나오는 증거다.
비중국 프리미엄이 중국 시황과 거의 무관하게 움직였다(중국 RMB 35→50→33→40 등락 동안 비중국 $18 고정 — 단 6월 초까지 공개치). 232조 MIP $21/kg는 미국 직수입 폴리의 가격 바닥을 만든다.
프리미엄은 미국 행정부의 규정·관세로 지탱되는 '정책가격'. USTR 국가별 약정·소송·행정부 교체·바커의 불만, 4~5배 격차가 유발하는 우회 수입 유인. 한국은 예외국이지만 실제 생산지(말레이시아·베트남)는 "기타국". 오만 10만톤은 OCI 증설 후(7만톤)보다 크며 FEOC 인정 시 최대 경쟁자.
재무·주주환원: 3분기 연속 흑자의 질, 순차입금 1.2조원, 줄어든 배당
매출: FY23 2조6,497억 · FY24 3조5,774억 · FY25 3조3,801억 · 1H26 1조9,155억. FY23은 OCI㈜ 편입 전 구조·폴리 호황, 일회성 약 2,988억 포함(분할 중단영업처분이익 2,222억 + 염가매수차익 766억, 제외 시 약 4,150억). FY25 잠정(지배 −840억)↔확정(−899억), 2Q26 잠정 492억↔확정 483억 조정.
2Q 영업이익은 컨센서스 1,218억을 11% 하회. 삼성증권은 2026E EPS 14% 하향, 2027E 이익 전망은 상향.
[해석] '3분기 연속 흑자'는 사실이지만, 그 구성은 폴리실리콘 턴어라운드가 아니라 자산 매각(에너지솔루션) · 화학(지배주주 몫 45%) · 도시개발(분양 진행률)이다.
| 1Q25 | 2Q25 | 3Q25 | 4Q25 | 1Q26 | 2Q26 | |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 매출액 | 9,481 | 7,762 | 8,451 | 8,106 | 8,924 | 10,232 |
| 영업이익 | 487 | −803 | −533 | 273 | 109 | 1,081 |
| 지배주주순이익 | −22 | −766 | −364 | 254 | 2 | 483 |
| 부문 · 폴리실리콘 | 131 | −725 | −638 | 344 | −232 | −41 |
| 부문 · 에너지솔루션 | 145 | −116 | 128 | −287 | 3 | 556 |
| 부문 · 화학소재(OCI㈜) | 35 | −51 | −110 | 4 | 268 | 435 |
| 부문 · 도시개발(DCRE) | 216 | 162 | 197 | 307 | 170 | 195 |
| 기타·내부거래 제거(계산) | −40 | −73 | −110 | −95 | −100 | −64 |
4Q = 연간 − 9개월 누계. 출처: OpenDART 재무제표·보고부문 주석 (3Q25 · FY25 · 1Q26 · 2Q26).
축: 0 ~ 6,440억원.
2026-06-30: 차입금 2조1,046억, 현금 8,928억, 부채비율 71.4%. 삼성증권의 2025년 순차입금 8,020억은 공시 8,820억과 정의가 달라 불일치.
- 별도(2025년 말): 차입 878억·현금 2,889억 → 순현금 2,010억, 부채비율 5.3%
- 채무보증 잔액 2025년 말 1조4,146억 + 2026년 TerraSus IFC 1,870억(자기자본 3.95%)·OTSM 1,607억(3.40%)
- TerraSus 전력계약 이행보증 MYR 10.5억, OCI SE·OCI㈜ 사채에 부채비율·DSCR 재무약정
FY25 총 186.7억 = 별도 순이익 354억의 약 53%. 별도 순이익은 FY24 2,435억 → FY25 354억 급감. 2026년 중간배당 없음, '기업가치 제고 계획' 공시 없음.
| 구(2024~26) | 신(2026~29) | 이행 실적 | |
|---|---|---|---|
| 배당 | DPS 3,300원 최소 유지 '지향' | 별도 순이익의 50% 이상(배당+소각 합산) | 3,300 → 2,200 → 1,000원 |
| 자사주 | 발행주식 5% 매입·소각 | 4년 총 500억(연 125억) | 약 4.95% 소각·취득 완료 |
| 연동 변수 | 절대 금액 | 별도 순이익(=자회사 배당 수취액) | 2025년 4개 주력사 적자 |
자사주: 소각 893,751주(700억, 약 4.5%) + 2026년 신탁 150억(74,160주, 연중 소각 예정). 출처: DART 공정공시 2024-03-29·2026-02-11, 현금배당결정.
- 2027년 폴리 이익(삼성 추정 1,700억원대)은 232조 MIP·Take-or-Pay 이행·미국 수요라는 세 가정이 모두 맞아야 나오고, 그 사이 1.43조 증설·OTSM·웨이퍼 확장·DCRE 자금보충이 겹친다.
- 상반기 FCF 마이너스, 순차입금 반년에 3,298억 증가 → 자본지출이 이미 차입으로 돌아가고 있다는 신호. 완충은 신용등급 A+와 별도 순현금 2,010억.
- 주주환원이 절대 DPS에서 별도 순이익 비율로 바뀌며 "자회사가 배당을 못 주면 환원도 줄어드는" 구조. 4년 500억 소각은 직전 3년(850억)보다 작다.
- 낙관 측 근거: 삼성증권 2026E DPS 2,500원·2028E 5,000원 추정 — TerraSus·OCI Enterprises가 배당 가능한 흑자로 돌아서야 성립.
부광약품과 DCRE: 2027년 9월 시한과 9단지 청약 미달
- 2025년 7월 유상증자에 268억 투입. 2025-09-22까지 30% 미충족 → 공정위 2년 유예, 2027-09-22 만료(언론 보도 기준 · 공시 미확인)
- 실적: 2025년 매출 2,007억(첫 2천억 돌파)·OP 141억 → 1H26 매출 1,048억(+15.9%)·OP 25억(−49.9%), 외주생산 확대로 원가 상승
- 오픈이노베이션: 콘테라파마 12년 누적 약 1,200억·JM-010 2상 실패(2024-05)·CP-012 2상 톱라인 2028년 1분기 / 재규어 완전자본잠식 / 프로텍트 청산
- 2026년 5~6월 회생 M&A로 한국유니온제약 75.14%(약 300억) 인수. 2024년 R&D 283억 대 395억으로 보도 엇갈림
언론은 1만3,000여 가구로 표기.
84㎡ 최고 7억1,290만원. 블로터 집계는 정의 차이로 1,309가구.
- 자금보충 규모: DART(2026-01-13) 대출 1,730억(만기 2028-02-02) 연장분 vs 블로터 총액 3,003억 — 범위 다름
- 준공 목표: 6단지 2028-04 · 7단지 2028-11 · 8단지 2029-07. 6월 말 현금 1,627억
- 삼성증권 DCRE 2Q OP 96억 vs 부문 기준 195억
- 과거 최대 우발채무(물적분할 세금 국세 3,084억+지방세 1,712억)는 2018년 대법원 OCI 승소로 환급 — 현재 우발부채에 없음
공개매수·제3자배정. 현금 유출·지분법 노출 확대. 400억은 폴리 증설 재원과 경쟁.
손실 확정.
불확실성 연장.
- 부광약품은 60% 가까이 상각된 자산에 2027년 9월까지 400억 안팎의 추가 투입 의무가 붙은 구조. 회사가 "최선을 다해 충족"이라 했으니 기본 시나리오는 (a).
- DCRE는 이미 분양된 단지 공정률로 2026~2029년 이익이 상당 부분 정해진 그룹 현금흐름의 안정 축. 다만 9단지 미달은 후속 용지 입찰가에 부정적 신호이고, 미분양 장기화 시 지주 대여·자금보충이 실제 현금 부담으로 바뀔 수 있다.
- 소송(최대 74억)·기타 우발채무는 금액이 작다. 실질 리스크는 보증 잔액의 증가 속도와 그 대상이 모두 말레이시아 폴리실리콘 자산이라는 집중도.
낙관 대 경계: 같은 사실을 보는 두 눈과 판별 일정
| 쟁점 | 낙관(강세) 논리 | 경계(약세) 논리 |
|---|---|---|
| 판매·계약 | 현 설비 3.5만톤 전량 장기계약(상당 부분 Take-or-Pay), 계약 비중 2027년 71% → 2029년 100%(추정), 증설분 3.5만톤은 협의 중 | Take-or-Pay는 '상당 부분'뿐, 계약 비중 경로(43→100%)는 증권사 추정, 2Q 판매 4,800톤 미스는 정책 대기 이연의 전례, 고객명·가격 조건 미공개 |
| 가격 | 비중국 $18/kg가 중국 시황과 무관하게 안정(6월 초까지 공개치), 미국 직수입분은 MIP $21/kg가 바닥 | 시장가격이 아닌 정책가격 — USTR 약정·소송·정권 교체·바커 불만 등 문안 변경 위험, 우회수입 유인 · 동남아 웨이퍼 경유 물량의 판가 연동은 미공개 |
| 미국 정책 | FEOC·232·AD/CVD가 Non-PFE 공급망을 구조적으로 요구 | 말레이시아·베트남은 15% 상한 예외국에서 빠짐, PFE 최종 규칙(2026-12-31)·MACR 산정 미완 |
| 증설 | 2029년 7만톤·톤당 $18이면 매출 잠재 약 1.7조원, 오만 외 비중국 대안 부족 | 1.43조 선행투자, 순차입금 1.2조·FCF 마이너스, 오만 10만톤이 FEOC 인정받으면 경쟁 |
| 미국 다운스트림 | 6.3GW 파이프라인, 데이터센터 PPA, 보유·운영 전환으로 이익 반복성 상승 | 2Q 이익은 La Salle 매각 일회성(언론 기준 · 금액 공시 없음), MSE 자체생산 중단·적자, 셀 공장 1년 이상 지연·미확정 |
| 실적의 질 | 3분기 연속 흑자, 화학·DCRE 안정 기여 | 폴리실리콘 본업 2Q −41억 적자, 화학은 지배주주 몫 45%, 2026E 증권사 이익 추정 하향 |
| 주주환원 | 5% 소각 완료, 신정책 총환원율 50%, 집중투표제 도입 | DPS 3년 연속 감소, 신정책은 별도 순이익 연동이라 자회사 부진 시 축소, 4년 500억은 직전보다 작음 |
| 비핵심 자산 | DCRE 현금창출·분양선수금 증가, 부광 라투다 성장 | 부광 400억 추가 의무(2027-09), 9단지 미달, DCRE 대여·자금보충 통로 |
| 운영 | 4Q25 가동 정상화, IFC·MUFG 등 외부 금융 조달 | 2024·2025 말레이시아 사고 및 2026 광양 사망사고 — 가동중단→재고평가손→분기 적자 전례(2Q25) |
결론
"사실이 다른가"가 아니라
"같은 사실이 언제 어떤 가격으로 이익이 되는가"의 논쟁이다.
[해석] 강세와 약세 모두 3.5만톤 전량 계약, 232조 MIP, 1.43조 증설, 2분기 판매 미스를 같은 표에서 읽고 있고, 갈리는 지점은 그 계약이 2027년에 43%가 아닌 71%로 실제 인도되는지, 그때 판가가 정책이 약속한 바닥 위에 있는지(그 바닥이 동남아 경유 물량에도 전달되는지), 그리고 그 사이 지주의 현금이 증설·보증·부광약품·DCRE에 먼저 빠져나가지 않는지다.
[해석] 이 회사는 2023년 폴리실리콘 호황기의 지배순이익 7,135억원(일회성 약 2,988억 제외 시 약 4,150억)과 2025년의 −899억원을 2년 사이에 오간 만큼, 이익의 방향보다 이익의 '도달 경로'(지분율·배당·보증)를 먼저 따지는 것이 지주 주주에게 더 중요하다.
이연 물량의 귀환 여부로 '정책 대기'라는 회사 설명의 진위를 가린다.
미국 고객 인도 개시로 Take-or-Pay가 실제 현금으로 바뀌는지 보여준다.
부광약품 30%·45Y/48E 절벽 — 비핵심 자산과 미국 개발사업이 본업 회복에 얼마나 짐이 되는지 드러낸다.
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